平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利(lì)率期(qī)货市(shì)场预计(jì)6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度(dù)美国机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财(cái)务(wù)状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速(sù)快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的(de)负面(miàn)影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联(lián)储(chǔ)6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下(xià)半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储将较(jiào)难(nán)降息(xī)，美国(guó)中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌(diē)与外出(chū)食(shí)品价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停(tíng)止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利(lì)率(lǜ)预(yù)期(qī)为(wèi)由前(qián)一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最(zuì)重要(yào)的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告(gào)中已提(tí)示(shì)，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的(de)上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险值得(dé)关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车(chē)消费需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季(jì)度(dù)负增长后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的数(shù)据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能(néng)上(shàng)升。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预(yù)市场(chǎng)、呵护(hù)油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美(měi)国自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国际(jì)能源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若(ruò)下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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