《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体(tǐ)观(guān)点是(shì)大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心。市(shì)场可(kě)能继(jì)续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们(men)的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一(yī)季报(bào)业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前(qián)期(qī)又没(méi)有定(dìng)价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部分经济(jì)金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一次(cì)对市场的(de)判断上提供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美(měi)容(róng)护理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等(děng)行业位于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料等(děng)行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内(nèi)低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出(chū)口(kǒu)不(bù)弱，趋势(shì)变弱，上尉是什么级别，上尉是连长还是营长ong>进(jìn)口(kǒu)验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能是(shì)打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确(què)实(shí)又(yòu)再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出(chū)口的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意(yì)图(tú)之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更(gèng)充(chōng)分(fēn)地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统(tǒng)在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国(guó)这(zhè)些重要(yào)出口国家近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加杠杆意(yì)愿弱上尉是什么级别，上尉是连长还是营长trong>。

　　4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度(dù)社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投(tóu)放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比(bǐ)比(bǐ)去年(nián)萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居(jū)民(mín)可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前(qián)还(hái)房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市场上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投(tóu)资还是金融(róng)投(tóu)资，居民(mín)部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的(de)一个(gè)明确的政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普(pǔ)通(tōng)消费品(pǐn)的(de)需(xū)求修复(fù)较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要(yào)受上年同期(qī)基(jī)数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库(kù)存周(zhōu)期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业(yè)、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的(de)判(pàn)断。从技(jì)术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机(jī)会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括(kuò)趋势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不(bù)是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用(yòng)事业、石油石(shí)化(huà)、房地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的(de)框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看作一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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