《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们(men)也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额(é)收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债(zhài)市依然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行(xíng)业出(chū)现下(xià)跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护(hù)理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手率位于(yú)一(yī)年(nián)内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可(kě)能(néng)是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口确实(shí)又再次超出(chū)大(dà)家的(de)预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图(tú)之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国(guó)全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融系(xì)统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些(xiē)重要(yào)出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变化(huà)又还没(méi)有看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多(duō)，但实际上是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需(xū)求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财(cái)规模变化(huà)，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了(le)低(dī)风险(xiǎn)低波动的(de)相关(guān)产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物投资(zī)还(hái)是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待(dài)权益市场系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的(de)一个明确(què)的政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继(jì)续回(huí)落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工(gōng)业(yè)均(jūn)有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食(shí)品价(jià)格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着(zhe)下(xià)半年基数(shù)下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助(zhù)于(yú)企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复(fù)更多反(fǎn)映(yìng)的是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的(de)买入理由(yóu)是(shì)大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参(cān)考(kǎo)。如(rú)果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对(duì)公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产等(děng)行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的(de)方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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