核心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融(róng)资(zī)明显低于(yú)市场预期，居民新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济(jì)的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的(de)持续性和经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和(hé)预期(qī)的进一(yī)步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在(zài)于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后自然(rán)回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自(zì)然回落，新增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存量同(tóng)比增速连续(xù)回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体经济内(nèi)生(shēng)融资(zī)需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生(shēng)动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳(wěn)信(xìn)贷(dài)诉求下，国(guó)内(nèi)金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的(de)关(guān)键(jiàn)在于需(xū)求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预(yù)算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的(de)持(chí)续发力(lì)，企业融资需求的(de)稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于消(xiāo)费(fèi)和购房行(xíng)为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决于(yú)收入预期和负(fù)债(zhài)强度，而当前居民就业和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预(yù)期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能指向居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活(huó)半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财产品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致(zhì)以(yǐ)按(àn)揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居(jū)民(mín)中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已(yǐ)连(lián)续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存(cún)款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的(de)比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是(shì)政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部(bù)也均在(zài)前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在(zài)向居(jū)民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增(zēng)速的6个(gè)月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收(shōu)缩6个月吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步回落(luò)，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的(de)稳定性和(hé)持续(xù)性将进一步增强，宽货(huò)币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年(nián)财政(zhèng)结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继(jì)续减(jiǎn)弱，但(dàn)短(duǎn)期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下(xià)，企业(yè)生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部(bù)门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续保持(chí)较高增速，居民(mín)预(yù)期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进一步加(jiā)力。

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