《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继续(xù)对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的(de)超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国(guó)内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息(xī)都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债(zhài)市(shì)依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提(tí)供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业(yè)出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业(yè)表花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理等(děng)行业处(chù)于(yú)历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额(é)占比位于一(yī)年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步(bù)决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出(chū)口确实又(yòu)再次超出大家的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在(zài)过去一段时(shí)间(jiān)的风(fēng)险(xiǎn)暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能也无(wú)法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之(zhī)后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度(dù)加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年(nián)4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的(de)节(jié)奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有明显增加(jiā)房贷(dài)的意(yì)愿，反(fǎn)而在(zài)加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据(jù)不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银行(xíng)的(de)理财规模变化，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了(le)低(dī)风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投资(zī)还是(shì)金(jīn)融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险偏(piān)好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整(zhěng)个(gè)金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益市(shì)场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明(míng)确的政(zhèng)策(cè)或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的(de)是(shì)国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀(zhàng)的特质(zhì)有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月(yuè)有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反(fǎn)映的是(shì)普(pǔ)通消费(fèi)品的(de)需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他(tā)燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低(dī)位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及(jí)产业周期带来(lái)的食(sh花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗í)品价格(gé)下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的(de)买入(rù)理由是大盘指数(shù)再(zài)度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们提供了(le)布(bù)局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹(dàn)概率在(zài)加大(dà)。从策(cè)略(lüè)角度看，投(tóu)资者需(xū)要高度(dù)重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的(de)整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略配(pèi)置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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