“现在的房(fáng)地产很难(nán)再出现像过(guò)去(qù)十年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机(jī)构和(hé)投资(zī)者的(de)关(guān)注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标(biāo)的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无论是(shì)业(yè)绩(jì)，还是估值，房(fáng)地(dì)产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且是反(fǎn)复地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行选择三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么，需要(yào)非(fēi)常(cháng)小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注(zhù)一下(xià)今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的(de)销售情况相较(jiào)一(yī)般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行(xíng)业出现了一个很明(míng)显的分化，无(wú)论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等(děng)各(gè)个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价(jià)大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特(tè)别重视(shì)企业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不(bù)是(shì)行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融(róng)资成(chéng)本(běn)是(shì)否(fǒu)是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满足(zú)上(shàng)述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道(dào)红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)武(wǔ)夷(yí)等国(guó)央(yāng)企(qǐ)“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投(tóu)发(fā)展、光明地(dì)产、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳(wěn)健特色的(de)国央企(qǐ)房(fáng)企，其财(cái)务指标称得上(shàng)完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而(ér)更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的张弛有度(dù)尤(yóu)为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场，以及过于激进(jìn)的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的(de)一家房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续(xù)4年(nián)的(de)净借贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会有(yǒu)更多(duō)的楼(lóu)盘(pán)入市。像这(zhè)类(lèi)企(qǐ)业(yè)就符(fú)合(hé)“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且(qiě)其(qí)中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可(kě)能会(huì)重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在(zài)我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业(yè)的(de)复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利(lì)发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较好地控制了(le)公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是(shì)三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各(gè)维度的实际表现上，国央(yāng)企确(què)实会(huì)更(gèng)胜一(yī)筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民(mín)营房企同样受到(dào)机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了(le)“中(zhōng)国工商银行股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国(guó)回(huí)报灵活配置混合(hé)三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社(shè)保基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集团。根(gēn)据(jù)一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企排(pái)名(míng)已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至(zhì)存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只是(shì)房地产产业(yè)链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下(xià)游应用(yòng)行业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红(hóng)周(zhōu)刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环(huán)节与(yǔ)上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业在进入(rù)存量房(fáng)时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的(de)家装家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为(wèi)居民(mín)保有的住房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间(jiān)的增(zēng)加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也(yě)会越来越多。美(měi)国过去的数(shù)据充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对(duì)于地(dì)产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关(guān)的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的(de)都是来自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们分别是富(fù)安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特(tè)别(bié)是前者在月线连(lián)收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富(fù)安(ān)娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发(fā)现该(gāi)股早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募(mù)的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价(jià)值(zhí)、工(gōng)银瑞(ruì)信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只基(jī)金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还(hái)有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金(jīn)经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的(de)广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全(quán)部三只产品均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也(yě)成为(wèi)他的独(dú)门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家(jiā)居家(jiā)纺外，下游(yóu)的(de)物业(yè)股也越来(lái)越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成(chéng)为难题(tí)。对(duì)此(cǐ)，前述(shù)上海(hǎi)公(gōng)募基(jī)金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应(yīng)该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经过两三轮(lún)合(hé)同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到(dào)产(chǎn)品提价(jià)的公司(sī)很少，因为物(wù)业公司(sī)很(hěn)容易(yì)一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安这些固定(dìng)人员成本(běn)的年度增(zēng)长，不过服务(wù)没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能(néng)做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强调。

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