核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一(yī)段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未(wèi)来行情或进入基本(běn)面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格(gé)者(zhě)以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持(chí)成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其(qí)实(shí)不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如(rú)何演绎(yì)？本(běn)篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高(gāo)股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过行业和(hé)指数层面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看(kàn)，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业(yè)数量占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行(xíng)业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行业保持(chí)去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基(jī)本(běn)处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的(de)指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅(fú)居(jū)前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的(de)行业容易受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方(fāng)面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人(rén)工智能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面高(gāo)度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间(jiān)看，股(gǔ)票(piào)是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是成长相(xiāng)对价(jià)值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区(qū)域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的(de)基(jī)本面验证情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度(dù)数据的回(huí)升(shēng)情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗提升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资(zī)金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶(j日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗iē)段，二(èr)季度以(yǐ)来(lái)市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断(duàn)。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗好比冬天已过(guò)、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期温度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来(lái)短期内市(shì)场更(gèng)可(kě)能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的(de)催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为(wèi)明(míng)显，未来(lái)决定(dìng)风(fēng)格的(de)关(guān)键在于(yú)相对(duì)基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能(néng)够(gòu)有业(yè)绩落地的持(chí)续性(xìng)机会(huì)。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大(dà)，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印(yìn)证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和(hé)技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金(jīn)调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来(lái)行(xíng)情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化(huà)产业体系的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加(jiā)大对数字(zì)安全和(hé)数(shù)字基建的投(tóu)入(rù)。去(qù)年(nián)12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执(zhí)行的(de)统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要(yào)素市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中国(guó)通服基(jī)建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落(luò)地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对(duì)上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在(zài)前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显(xiǎn)偏低(dī)，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药(yào)净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样(yàng)较(jiào)高(gāo)，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的重(zhòng)大(dà)安全(quán)领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗