来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济体，不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思探讨(tǎo)金(jīn)融危机后(hòu)主要(yào)发(fā)达经济(jì)体持续(xù)宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨(tǎo)论(lùn)中国(guó)的货币(bì)、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经(jīng)济(jì)体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的(de)影响(xiǎng)，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更(gèng)多是(shì)我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了(le)一个台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何(hé)商品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的(de)时代(dài)，人们(men)用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存款出(chū)现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币(bì)可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的(de)货(huò)币(bì)更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货币(bì)的创造就(jiù)会(huì)客观(guān)很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以什(shén)么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同(tóng)比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速相比，社融(róng)反映的我国货(huò)币创造(zào)速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存(cún)量，还(hái)有(yǒu)看这(zhè)些存(cún)量货币在经济(jì)体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部(bù)门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负(fù)增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的(de)存(cún)量货(huò)币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出来(lái)，在(zài)疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币(bì)创造速度和经济(jì)增(zēng)速比也不低，但货(huò)币流(liú)通(tōng)速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明(míng)显(xiǎn)降低(dī)，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出(chū)来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支(zhī)数(shù)据(jù)就能观察出来。从一(yī)季度(dù)统计局居民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经(jīng)回到了(le)2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增(zēng)速维(wéi)持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共部门(mén)创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我们(men)依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报(bào)率在(zài)下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策(cè)上在降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业(yè)融资成(chéng)本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本仍然(rán)偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民(mín)偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民(mín)部(bù)门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实(shí)是偏低的(de)。要改善居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则居民(mín)净(jìng)融(róng)资需求(qiú)或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货币流通速(sù)度(dù)，需(xū)要(yào)提(tí)振实(shí)体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预(yù)期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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