分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工具，我们判(pàn)断二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的(de)强劲(jìn)信贷(dài)对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示了一(yī)季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露(lù)数据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意(yì)的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去年(nián)的(de)低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频(pín)回落对应(yīng)的(de)居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)折(zhé)合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增(zēng)加8女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子3亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资合理展期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压(yā)降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增主要是(shì)直接融(róng)资项目(mù)：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持(chí)了(le)今年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速(sù)回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关(guān)行业(yè)的现金流(liú)直接关联(lián)，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地(dì)区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导(dǎo)致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节(jié)性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流(liú)入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计(jì)一(yī)季度信贷(dài)的(de)大规(guī)模投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续月(yuè)份有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子信贷(dài)额(é)度在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对(duì)货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币政策的结(jié)构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续(xù)将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低值(zhí)，即(jí)二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们(men)对全(quán)年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极(jí)高值区(qū)间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美(měi)两国基本面(miàn)差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即(jí)为全(quán)年(nián)低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的情(qíng)况下(xià)，预(yù)计(jì)社融(róng)增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自(zì)己的模板

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