来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇(piān)类似标题(tí)的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达(dá)经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货(huò)币(bì)政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的(de)终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更(gèng)多(duō)是(shì)我国内部(bù)需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而(ér)在(zài)疫情之(zhī)前的(de)绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

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　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们(men)在之前的(de)专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的(de)流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这(zhè)个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加(jiā)上(shàng)实体(tǐ)部(bù)门持有雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗的理财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的(de)货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业(yè)还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居(jū)民(mín)存款开始了(le)高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了(le)购(gòu)买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速(sù)度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的(de)问题(tí)，我们可(kě)以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东(dōng)西(xī)，而另一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币的创造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些(xiē)资(zī)金以什么形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速度其(qí)实也不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到(dào)了负(fù)增长，而(ér)美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大(dà)规模(mó)的存(cún)量货币在经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民(mín)接(jiē)受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速(sù)度明显降低(dī)，根据(jù)一(yī)季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查(chá)数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一(yī)个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出现(xiàn)这(zhè)种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房(fá雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗ng)价物价(jià)上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是(shì)比较(jiào)弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发(fā)行(xíng)是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业(yè)债券净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从货币数量(liàng)方程(chéng)出(chū)发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需(xū)求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当(dāng)资(zī)产端的回报(bào)率(lǜ)在下(xià)降的情况下(xià)，需要降低负债端的(de)融资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资(zī)成本上发力(lì)较多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平(píng)均(jūn)值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资产端(duān)来(lái)说，房产(chǎn)价格(gé)面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低(dī)位，所以这(zhè)就(jiù)相当(dāng)于居(jū)民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资(zī)产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负(fù)债(zhài)端成本(běn)进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然(rán)偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整个经济(jì)体系来(lái)说，货币流转速度才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个(gè)系统性的工(gōng)程。

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