王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些(xi陈睿怎么了，b站陈睿事件ē)向好(hǎo)的(de)变(biàn)化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第(dì)一次发生(shēng)。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到(dào)因几(jǐ)根大(dà)线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次(cì)比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易(yì)，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出陈睿怎么了，b站陈睿事件手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出(chū)来的股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有个(gè)估(gū)值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的(de)存(cún)在，导致(zhì)市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以(yǐ)股票型公募基(jī)金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大(dà陈睿怎么了，b站陈睿事件)多数(shù)时候，他(tā)们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不(bù)是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)例是(shì)下(xià)降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板(bǎn)块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚(gāng)好(hǎo)和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本(běn)应该(gāi)是(shì)个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机(jī)会较(jiào)少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一(yī)点有点与我们(men)预期不(bù)符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外(wài)，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成(chéng)立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的(de)个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也(yě)可(kě)以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对(duì)收益(yì)资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进(jìn)入(rù)新的均(jūn)衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域(yù)，过(guò)去几年大行承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务(wù)质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低于上年(nián)同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作要求也陆(lù)续从过去(qù)三(sān)年的阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常(cháng)态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于(yú)净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支(zhī)持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方(fāng)法(fǎ)探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究报告(gào)，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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