文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税(shuì)期(qī)结束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合(hé)理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热带来的金融风(fēng)险。在(zài)满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购投放(fàng)低(dī)量(liàng)操(cāo)作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来(lái)了(le)一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势(shì)，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银(yín)行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因此(cǐ)向同业(y别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你è)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可(kě)能(néng)会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成(chéng)交(jiāo)量和我们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然(rá别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你n)上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史相对(duì)积极的(de)水平(píng)，导致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于未来(lái)一个月内资(zī)金(jīn)价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利(lì)率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向市(shì)场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金融(róng)出意愿一般(bān)较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而(ér)言，短期(qī)交(jiāo)易(yì)主线(xiàn)或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的(de)边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧。

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