分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据(jù)转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金(jīn)融(róng)数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续(xù)或(huò)有透支》中提示(shì)了一季(jì)度信贷(dài)的(de)大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量(liàng)。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布会披露(lù)数据，一季(jì)度基(jī)建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市场观点认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们(men)对(duì)消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持合(hé)理充裕(yù)，数据(jù)较(jiào)高(gāo)，也进一(yī)步导致(zhì)社融(róng)口(kǒu)径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖近，wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业(yè)的(de)现金流(liú)直接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前(qián)值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计(jì)未来较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回(huí)落(luò)幅度(dù)相对过往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)规模投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)月份(fèn)有(yǒu)所(suǒ)透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行(xíng)带来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌(guàn)、定(dìng)向支持(chí)。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行官方(fāng)数(shù)据(jù)，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续(xù)将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极(jí)高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将对(duì)今(jīn)年的各月构(gòu)成差异(yì)化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我们对全(quán)年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可(kě)能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就(jiù)业(yè)诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度(dù)进入(rù)降息周(zhōu)期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同(tóng)比多增的(de)情(qíng)况下(xià)，预计社融增速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍(réng)明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

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