文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们(men)的问题其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商(shāng)业地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资(zī)产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的(de)一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题(tí)出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不(bù)是一般散(sàn)户(hù)，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破(pò)灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了(le)中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业(yè)来(lái)说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企业(yè)深度结(jié)合的这种商(shāng)业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的另(lìng)一个受害(hài)者，只不(bù)过叠加了(le)疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地(dì)产危机，本质(zhì)也不(bù)是(shì)房(fáng)地(dì)产的(de)问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题(tí)的是写字楼(lóu)的(de)空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突(tū)出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的(de)西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和科(kē)技(jì)公司(sī)就(jiù)业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的问题，既不(bù)是(shì)小型银(yín)行的缩(suō)表，也不(bù)是(shì)地(dì)产的潜(qián)在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资(zī)在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体(tǐ)企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷(dài)危机一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带(dài)来居民(mín)和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发(fā)展以及(jí)美(měi)国的(de)信息高速(sù)公路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的(de)用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了众多广告(gào)客户和(hé)商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大(dà)公司(sī)的(de)二倍(bèi)。此(cǐ)外(wài)，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的(de)中位数水平(píng)为4520万(wàn)美(měi)元，而小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的(de)水平明显强(qiáng)于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著(zhù)强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在流动(dòng)性强的(de)大市值科(kē)技(jì)股(gǔ)上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资(zī)深度融合(hé)的商业模式(shì)，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型(xíng)科技公(gōng)司。本(běn)轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美(měi)联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 酒红色是哪几个颜色调出来的