《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时(shí)我们也(yě)提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒和(hé)中特估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实，提(tí)醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续(xù)定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的(de)观(guān)点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部(bù)分经(jīng)济金融(róng)数(shù)据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次对(duì)市场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下(xià)跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸(mào)零(líng)售、美(měi)容(róng)护理(lǐ)等行业处于历史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础(chǔ)化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预(yù)期(qī)次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出(chū)口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年初的(de)出(chū)口确实又再次超出大家(jiā)的预(yù)期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的(de)战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻(luó)辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球(qiú)经济和(hé)金融系统在过(guò)去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经(jīng)富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化又(yòu)还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去(qù)年(nián)多，但(dàn)实际(jì)上是(shì)比较(jiào)弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的(de)中长(zhǎng)贷(dài)在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时(shí)释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱的态(tài)势(shì)，居民(mín)中(zhōng)长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道(dào)的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险低(dī)波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融(róng)投资(zī)，居民部(bù)门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低(dī)通胀(zhàng)，反映的(de)是(shì)内生动力偏(piān)弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持(chí)低位，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充(chōng)足(zú)，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅(fú)下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的(de)是(shì)普通消费品的需(xū)求修复较弱富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位，而高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石(shí)油(yóu)、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产业周期(qī)带(dài)来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济逐步(bù)修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价(jià)回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的(de)修复(fù)更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度接(jiē)近前期低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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