“现在的房地产很(hěn)难再(zài)出(chū)现像过(guò)去十年的(de)系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部(bù)，而(ér)且(qiě)是反(fǎn)复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的(de)空(kōng)间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何(hé)寻(xún)找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业(yè)出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方面都非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的房企在资(zī)本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房(fáng)企(qǐ)股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特(tè)别重(zhòng)视(shì)企业的(de)成本优(yōu)势(shì)，更具(jù)体一(yī)点，就是(shì)它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行(xíng)业(yè)内最高的；融资(zī)成本是否是行(xíng)业内最低的；建安(ān)成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这些都是我们(men)看重(zhòng)的(de)一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够同时满足(zú)上述(shù)条件(jiàn)的房企并不多。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是(shì)少数。而(ér)更加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又(yòu)进一(yī)步考验着国央(yāng)企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预(yù)判未来市场，以及过于(yú)激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的(de)一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到(dào)机会来了(le)，其(qí)开(kāi)始在一线城市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也实现了(le)快速的(de)开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于(yú)它本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半(bàn)在一(yī)线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民(mín)营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的(de)两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的(de)扩张(zhāng)速度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来(lái)，这个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要(yào)求不得高(gāo)于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年(nián)净负(fù)债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产净负债率持续居(jū)高不(bù)下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿地(dì)策略的同(tóng)时(shí)，也较(jiào)好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但(dàn)在各维度的实(shí)际(jì)表现上，国(guó)央(yāng)企确(què)实会更胜(shèng)一(yī)筹。如(rú)国(guó)央企(qǐ)的融(róng)资成(chéng)本更低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看(kàn)好国(guó)央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企(qǐ)同样(yàng)受(shòu)到机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的(de)几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其(qí)自(zì)身的基本面表现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场(chǎng)整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集(jí)团更(gèng)是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近(jìn)七成营收来(lái)自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的(de)土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州的较(长征有多长公里 红军长征一共用了几年jiào)突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团的房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多家机构的(de)集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新华(h长征有多长公里 红军长征一共用了几年uá)养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发(fā)只是房地(dì)产产业链(liàn)上的中游环(huán)节，其上(shàng)游(yóu)主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下(xià)游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息相关(guān)，新盘(pán)开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行(xíng)业在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的(de)住(zhù)房(fáng)规模(mó)越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越(yuè)多。美国(guó)过去的数据(jù)充分说明了这(zhè)一点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内(nèi)装(zhuāng)相(xiāng)关的行(xíng)业(yè)，例(lì)如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的(de)都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股东的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的(de)十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价(jià)值、工(gōng)银瑞(ruì)信(xìn)灵(líng)动(dòng)价(jià)值(zhí)、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的两只基(jī)金都是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名(míng)长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看(kàn)，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发(fā)策略优选和(hé)广发安宏回报均(jūn)增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机(jī)构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市(shì)，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业(yè)服务不(bù)是(shì)一个高毛利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务(wù)为例，它在(zài)中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人(rén)员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意(yì)，能做(zuò)到提价(jià)难度(dù)是非常大的。但是(shì)该公(gōng)司(sī)能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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