分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期。我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的(de)预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，我们(men)判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐(qí)背景图和(hé)文字(zì)以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季(jì)度信贷(dài)的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅(fú)同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓(huǎn)》中(zhōng)提示(shì)，其(qí)并非(fēi)是(shì)银行(xíng)卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低(dī)基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落(luò)对应(yīng)的(de)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的(de)观(guān)点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自(zì)未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外(wài)票据(jù)基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据(jù)同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑(ch踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮ēng)信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每年压(yā)降规(guī)模(mó)也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保持了今年以来(lái)的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基(jī)数(shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预(yù)期。M1的(de)主要(yào)影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费(fèi)类相关(guān)行业的现金流(liú)直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的(de)判(pàn)断。我们(men)认为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大(dà)幅(f踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮ú)回落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规模投放或对(duì)后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波动或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷(dài)额(é)度(dù)在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币(bì)政策(cè)定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策(cè)要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央经济(jì)工作会(huì)议(yì)的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计(jì)二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)两项结(jié)构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预(yù)计央(yāng)行后续将继(jì)续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月(yuè)构成差(chà)异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未(wèi)来(lái)的三个季度(dù)合计(jì)看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处于(yú)历(lì)史极(jí)高值区(qū)间，其(qí)中也(yě)隐含(hán)了对下半年可能再(zài)次(cì)降准的(de)判断。由于下半年经济(jì)下(xià)行及(jí)失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季(jì)度进入降息周期，中美(měi)两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下(xià)，预计(jì)社融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续(xù)不(bù)及(jí)预期。

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