来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前(qián)的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经济(jì)体(tǐ)持续(xù)宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终处(chù)于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还(hái)是(shì)通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年(nián)处于(yú)低(dī)位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易、价值(zhí)的(de)交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的(de)，它们(men)对(duì)于(yú)居民(mín)来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的(de)货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度(dù)出发(fā)，我们(men)可以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的(de)货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业(yè)还有很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收(shōu)益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的(de)货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可(kě)能会选择(zé)购(gòu)买银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回(huí)了购(gòu)买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流(liú)通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围不全(quán)面的(de)问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付(fù)给另一(yī)个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计(jì)M2的(de)话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描(miáo)述货(huò)币的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个(gè)社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币(bì)的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看(kàn)个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　<硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子img alt="宽松未(wèi)通胀，钱都去哪了？（海通宏观(guān) 梁中(zhōng)华(huá)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165415780.png">

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀(pān)升；而(ér)疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最(zuì)新(xīn)数据测(cè)算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业(yè)部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到(dào)信(xìn)贷投放的(de)结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用和货币(bì)创造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一(yī)定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货币(bì)流通(tōng)速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货(huò)币数(shù)量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人部(bù)门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下(xià)降(jiàng)的(de)情况(kuàng)下(xià)，需(xū)要降低负(fù)债端的(de)融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在降低企业融(róng)资成本(běn)上发力(lì)较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端(duān)来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回(huí)报率也(yě)处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民(mín)的(de)资产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居(jū)民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，需要提振(zhèn)实(shí)体的(de)信心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的(de)工程。

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