《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是市(shì)场进入了(le)战略(lüè)相(xiāng)持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的(de)产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜(xǐ)欢(huān)战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克(kè)希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特(tè)的(de)老(lǎo)家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开始全(quán)面大(dà)反攻。我们需(xū)要因时(shí)而变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很(hěn)大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国(guó)内的(de)政策本身也不(bù)是大开大(dà)合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字(zì)经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩(jì)或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并未形成(chéng)一(yī)致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随(suí)着业绩的(de)公布反而出(chū)现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市(shì)场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业(yè)绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益过于(yú)显著，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利还(hái)在(zài)下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到(dào)这(zhè)两条主线(xiàn)之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的(de)幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未(wèi)对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确(què)的(de)：政策关注产业(yè)升级和人的(de)问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一(yī)个会(huì)议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决(jué)策层对于当前(qián)经(jīng)济复豫n是河南哪里的车牌(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复(fù)和扩大(dà)需(xū)求，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平(píng)的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体经济的(de)产业升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个(gè)新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发展，避免割裂(liè)对(duì)立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们(men)去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来(lái)一(yī)段时间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济(jì)的运行是一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和(hé)低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够(gòu)真(zhēn)正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点(diǎn)是(shì)人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资(zī)源重点的(de)人才、承载民族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要豫n是河南哪里的车牌素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个更高的(de)角度理解人工(gōng)智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度(dù)和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海(hǎi)外的潜在(zài)风(fēng)险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面临(lín)的(de)是什(shén)么样的(de)经济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一(yī)系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投(tóu)资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们(men)从产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科技(jì)自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避(bì)免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资(zī)路(lù)线图(tú)

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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