摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假(jiǎ)设(shè)风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年(nián)4月社融和(hé)贷(dài)款实(shí)现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融(róng)资需求修复并(bìng)不稳(wěn)拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)下(xià)降，指向票据供给相对不足(zú)，部(bù)分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融(róng)资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发行提前(qián)批额度，地方债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融(róng)资的总量(liàng)是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于(yú)小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力(lì)边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能制约了(le)居民(mín)消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化(huà)程度略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔(tī)除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及预期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对(duì拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗)债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对(duì)4月社融(róng)和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超出了(le)预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力(lì)的(de)担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于(yú)预(yù)期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延(yán)续下(xià)行，当前债市的反应，可(kě)能体现出(chū)部(bù)分投资者预(yù)期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力(lì)资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金(jīn)融性(xìng)公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可(kě)能(néng)更多依赖(lài)于降息预期(qī)的(de)发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国(guó)内财政政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力(lì)度(dù)，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态(tài)，但假如流动性投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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