主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然(rá悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词n)3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际营收增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一(yī)是国(guó)际高油价导致(zhì)的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备(bèi)等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续(xù)构成输入(rù)性成本传导。3月工业(yè)企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带(dài)来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而(ér)非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润同(tóng)比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费(fèi)政策(cè)持续改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全(quán)年(nián)工业(yè)企业利润(rùn)增(zēng)速构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同比增速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开始前期(qī)社保费(fèi)降费的(de)企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于工业(yè)企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建(jiàn)安(ān)投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等(děng)行业利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然(rán)整体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回(huí)落导致上(shàng)游(yóu)利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速(sù)改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设(shè)备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注二季度(dù)企业(yè)盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的(de)企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上半年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本(běn)与费用压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益(yì)数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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