平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创(chuàng)下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，期(qī)间空档可(kě)能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售(shòu)不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不(bù)足(zú)的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进(jìn)一(yī)步下(xià)调(di中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗ào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变(biàn)化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合(hé)基建相关(guān)高(gāo)频开工率和重大项目开(kāi)工金额数(shù)据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实(shí)体经济(jì)的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济(jì)回(huí)升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速(sù)持平于上(shàng)月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今(jīn)年(nián)一季度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财(cái)政继(jì)续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度(dù)，且提前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低(dī)点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿(yì)元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币贷款的(de)最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力(lì)，增强其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化的主要原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑(chēng)不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)的规模(mó)可能较为有限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗一(yī)定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率(lǜ)、石(shí)油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱(ruò)），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同环比较(jiào)快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国(guó)各地(dì)重大(dà)项目(mù)开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

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