主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍(réng)在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。其(qí)二是(shì)今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润(rùn)增速(sù)6个(gè)百分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子(zi)设备等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价(jià)继续(xù)构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被(bèi)国(guó)内产业链吸(xī)收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力(lì)改善和积(jī)极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积(jī)极改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间(jiān)。3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来(lái)的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更(gèng)多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏(sū)可(kě)以期待(dài)，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘(yuán)政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制(zhì)，3月(yuè)名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油(yóu)价导致的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开(kāi)始(shǐ)前期社保费降费的企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年未(wèi)再新增更大力度(dù)的降费(fèi)政策，从同比视角来(lái)看费用对(duì)于工业企(qǐ)业利润的(de)拖累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较(jiào)快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)（名义凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善(shàn)的(de)（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继(jì)续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具(jù)等行业(yè)利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导致上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游(yóu)面(miàn)临的是(shì)营收改善、成(chéng)本压力缓和的格(gé)局(jú)，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设(shè)备(bèi)、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等(děng)行业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企业盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖(tuō)累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，其二(èr)是保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具(jù)等(děng)后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的(de)修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万(wàn)宏(hóng)源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压(yā)力——工业企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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