《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的(de)整(zhěng)体观点是大(dà)概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可(kě)能(néng)继(jì)续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市(shì)场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国(guó)内外(wài)公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们(men)上一(yī)次对市场(chǎng)的判断(duàn)上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护(hù)理等行(xíng)业处于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周(zhōu)变(biàn)化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业(yè)换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业成交额(é)占比位于(yú)一(yī)年内高(gāo)点，成交额(é)占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年(nián)初的(de)出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融(róng)入(rù)到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后分(fēn)析(xī)中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期(qī)的(de)现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可能(néng)也(yě)无(wú)法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月(yuè)，所以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社(shè)融(róng)信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了(le)明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相(xiān印信是什么意思？ 印信和书信一样吗g)关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居(jū)民部门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待(dài)权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的(de)是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国(guó)内修复动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继(jì)续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普通消费品(pǐn)的(de)需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来的(de)食品价格(gé)下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为印信是什么意思？ 印信和书信一样吗通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略(lüè)：反弹(dàn)概(gài)率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市(shì)场的买入理由是(shì)大(dà)盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布局(jú)机(jī)会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在(zài)加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来的(de)是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测(cè)，可以(yǐ)作(zuò)为(wèi)参(cān)考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎印信是什么意思？ 印信和书信一样吗实一些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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