核(hé)心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效率和(hé)对经济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的(de)持续(xù)性和(hé)经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资(zī)在(zài)前置发(fā)力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道在(zài)经过一(yī)季度的前(qián)置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期(qī)闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场(chǎng)预(yù)期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需(xū)求的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和(hé)信贷(dài)同比大(dà)幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边(biān)际回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给端(duān)并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的关键在于(yú)需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入(rù)预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收(shōu)入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门(mén)持(chí)续流向居(jū)民部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部(bù)门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市(shì)的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善(shàn)态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以(yǐ)按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入(rù)分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向应为基建和制造业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年(nián)政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的(de)年(nián)份，财(cái)政(zhèng)部也均在前(qián)一年度末提前(qián)下达了(le)次年(nián)的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券(quàn)发(fā)行(xíng)节奏(zòu)都有(yǒu)明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实(shí)了(le)第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和持(chí)续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货(huò)币的发(fā)力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发(fā)力(lì)的(de)过(guò)程中，消耗(hào)了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年(nián)财政结余(yú)资金(jīn)向私(sī)人部门(mén)的转移力(lì)度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数(shù)效应，将会共同推动(dòng)广义货币(bì)供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰社融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于(yú)去年同(tóng)期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适度(dù)靠前(qián)发(fā)力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度(dù)节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当(dāng)前融(róng)资(zī)的短板，引导其(qí)合理改善(shàn)预期是(shì)社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步(bù)加力。

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