核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去(qù)一段时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活动时(shí)，对今(jīn)年市场(chǎng)风格(gé)的(de)讨论(lùn)很(hěn)热烈(liè)，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了(le)这些大(dà)涨(zhǎng)的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇(piān)报(bào)告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期银行等高(gāo)股息(xī)股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显(再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了xiǎn)。我(wǒ)们在(zài)前期(qī)多(duō)篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化(huà)，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格(gé)局，即科(kē)技(jì)表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下(xià)建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处(chù)在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数(shù)表现不(bù)同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业(yè)容易受(shòu)到政策利好和(hé)预期(qī)改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。数(shù)字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和(hé)事件进(jìn)一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印发(fā) “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工(gōng)智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字(zì)经济(jì)指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了中特(tè)估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票(piào)是一(yī)台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也(yě)印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不(bù)够扎实(shí)，更(gèng)易受(shòu)到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示(shì)当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下(xià)数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的(de)试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出(chū)现(xiàn)阶段(duàn)性过(guò)热，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一个(gè)月(yuè)TMT板块的(de)股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩(jì)验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数(shù)字(zì)经(jīng)济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要(yào)素流通(tōng)体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有望加大(dà)对数字(zì)安全和数(shù)字基建的投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据中国通服(fú)基(jī)建产(chǎn)业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规(guī)模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理上的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复(fù)合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费(fèi)一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会(huì)。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎(yíng)来向(xiàng)上的(de)机遇。结合(hé)海通(tōng)行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化(huà)影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球经济。

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