文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中在一(yī)个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对(duì)银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不(bù)是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用(yòng)于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露(lù)出(chū)巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质(zhì)也不(bù)是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应(yīng)求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶(jī)和(hé)西(xī)雅图(tú)等信息科技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和科技(jì)公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的(de)缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业(yè)融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对(duì)科技企业(yè)的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企(qǐ)业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富(fù)毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联网信息技术的快(kuài)速发展以及(jí)美国(guó)的(de)信息高速公(gōng)路战略(lüè)为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑(sù)人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业(yè)的(de)实际盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其(qí)实算(suàn)不上(shàng)真正(zhèng)的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超过(guò)100万(wàn)，成(chéng)为全(quán)球最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息(xī)技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和(hé)现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流(liú)动性(xìng)强(qiáng)的(de)大(dà)市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的(de)小型科创企业(yè)若不(bù)能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在(zài)高利(lì)率(lǜ)的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金(jīn)融(róng)资(zī)本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数美(měi)国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期(qī)的回(huí)落(luò)，而不(bù)是广泛和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济(jì)深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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