摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票(piào)据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银(yín)金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反映部(bù)分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，短期(qī)需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民(mín)融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不(bù)足，部(bù)分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满足(zú)实(shí)体融资的(de)同时，还给金融企业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资(zī)结(jié)构向好，中长期(qī)贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债(zhài)主要(yào)发行提(tí)前批额(é)度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复(fù)，其次(cì)是企业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比(b池子为什么被封杀ǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民(mín)存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的(de)理财资金(jīn)，在4月再(zài)度(dù)出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居民购(gòu)房可(kě)能更多依赖自(zì)有(yǒu)资(zī)金，对应居(jū)民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略(lüè)有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存(cún)在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收(shōu)支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等(děng)数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机(jī)构资产负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅(fú)上行基(jī)本回(huí)到数据发布(bù)前的(de)状态，对(duì)社融不及预期的(de)利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的(de)预期。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力(lì)的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活(huó)池子为什么被封杀化(huà)过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银(yín)企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可(kě)能(néng)更多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了(le)4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文(wén)假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货(huò)币(bì)政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可(kě)能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动(dòng)性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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