核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率(lǜ)和对(duì)经济的(de)拉动效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金融(róng)和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落(luò)地不及预期(qī)，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资渠道在(zài)经过(guò)一季度的前(qián)置发力(lì)后，4月(yuè)投放(fàng)力(lì)度自然回(huí)落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的(de)持续回升(shēng)一般(bān)指向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在(zài)社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)依(yī)赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商(shāng)业银(yín)行(xíng)信贷(dài)投放的前(qián)置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的(de)边(biān)际回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将(jiāng)是(shì)我们(men)后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则(zé)，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端(duān)并不是(shì)问题。新增融资持(chí)续(xù)性的关键在(zài)于需求端(duān)，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确(què)定。企业融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于收(shōu)入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民(mín)就(jiù)业(yè)和收(shōu)入(rù)明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高(gāo)位(wèi)，拖(tuō)累居民(mín)部(bù)门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部(bù)门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同比少(sh夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说ǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI商(shāng)务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品消费需求依(yī)然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且(qiě)，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和(hé)短期贷款同时(shí)维持(chí)高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指向居民(mín)收入分化(huà)加(jiā)剧(jù)。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业(yè)经(jīng)营预期持续改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的(de)比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基(jī)建和制(zhì)造业等政策(cè)支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度(dù)末提前下达了次年(nián)的(de)部分(fēn)专项债(zhài)务(wù)新增(zēng)额度，因而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券发(fā)行节(jié)奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存(cún)款数(shù)据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性(xìng)将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货币(bì)的发力(lì)强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗(hào)了部(bù)分往年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和(hé)央行(xíng)结存(cún)利润向私(sī)人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平(píng)，增速(sù)回升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支(zhī)撑基(jī)建配(pèi)套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会(huì)更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资(zī)的(de)短板，引导(dǎo)其合理改善预期是(shì)社(shè)融增速趋势(shì)性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居(jū)民存款持续(xù)保(bǎo)持(chí)较高增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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