平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的(de)低点仅多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累在于人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发(fā)行额(é)度不(bù)及(jí)万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面(mià辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲n)，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落(luò)。4月居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高频开(kāi)工(gōng)率和重大项目开工金额(é)数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是(shì)比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后(hòu)续需通(tōng)过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于(yú)出口(kǒu)边(biān)际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率(lǜ)相(xiāng)对(duì)稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩(suō)量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股票融资分(fēn)别(bié)同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模持续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对(duì)净融(róng)资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发(fā)力，政府债融资规(guī)模较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的(de)地方(fāng)债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地(dì)方(fāng)债额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对(duì)社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期(qī)分别(bié)多增(zēng)85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现(xiàn)减少(shǎo)的(de)情况下，未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4071亿(yì)元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不(bù)足，居(jū)民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企(qǐ)业信贷(dài)需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额(é)同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减。

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