平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(国家常务委员7人，国家常务委员7人简历yuè)社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较(jiào)去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也(yě)有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。4月(yuè)居民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费规模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月国家常务委员7人，国家常务委员7人简历财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增，但结(jié)合(hé)基建相(xiāng)关(guān)高频(pín)开(kāi)工(gōng)率和(hé)重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对(duì)比看，货(huò)币(bì)政策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期(qī)疫情多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比多(duō)增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于去(qù)年同期(qī)，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿(yì)元民(mín)营企业债券(quàn)融(róng)资支持工具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去(qù)年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余(yú)批次的新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持(chí)低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的(de)再(zài)配置，流(liú)向消费(fèi)的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融(róng)360监(jiān)测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平(píng)均利(lì)率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿(ch国家常务委员7人，国家常务委员7人简历áng)还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退(tuì)税(shuì)推(tuī)进存在一(yī)定影响。但结合(hé)其(qí)他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建(jiàn)投资(zī)相关的(de)高(gāo)频指标(biāo)出(chū)现了(le)下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比(bǐ)较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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