《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央(yāng)发布(bù)长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈(hā)举行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或(huò)者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年(nián)国内的政策本身也(yě)不是(shì)大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递(dì)的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题(tí张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表)，新(xīn)能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了(le)对(duì)盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也(yě)有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预(yù)期卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看(kàn)好的全(quán)年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一(yī)定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前(qián)期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处(chù)于(yú)一个(gè)会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的(de)产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业(yè)体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会(huì)议的(de)一个新提(tí)法(fǎ)是(shì)“坚持三次(cì)产业融(róng)合(hé)发展，避免割裂(liè)对(duì)立(lì)；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调(diào)接下(xià)来一段时间的(de)政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但(dàn)是经济的(de)运行是(shì)一个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家(jiā)的信(xìn)心慢(màn)慢(màn)恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下(xià)游需求(qiú)也主(zhǔ)要来(lái)自消费(fèi)电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄(líng)人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力(lì)取决于(yú)制度(dù)保障下(xià)的主(zhǔ)观(guān)能动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的非常态之后，在(zài)内外(wài)部(bù)不确定性的(de)制约下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的(de)斜(xié)率是否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜(qián)在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一(yī)步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会(huì)上看到(dào)价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实(shí)的(de)清晰(xī)，投资路(lù)径(jìng)也将会非常明确(què)。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是(shì)产(chǎn)业(yè)现代化，科(kē)技自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资(zī)的(de)下限是避免系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的(de)产(chǎn)业(yè)是不能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在(zài)周期波动的(de)框架内(nèi)运(y张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表ùn)用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一(yī)份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术(shù)论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表