核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行业和(hé)指数(shù)角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动时(shí)，对(duì)今年(nián)市场风格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银(yín)行等(děng)高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值(zhí)与成(chéng)长两种风(fēng)格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价(jià)值(zhí)、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们(men)在前期多(duō)篇报告(gào)中提出去年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指(zhǐ)数(shù)看，风(fēng)格特(tè)征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)指(zhǐ)数的(de)成分行(xíng)业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科(kē)创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初(chū)期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场(chǎng)往(wǎng)往(wǎng)呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容(róng)易受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于(yú)此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加(jiā)快发展数(shù)字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关(guān)政策(cè)和事件进(jìn)一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型(xíng)推(tuī)出标(biāo)志人(rén)工(gōng)智(zhì)能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人(rén)工智能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情(qíng)也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念，政(zhèng)策层面(miàn)高度(dù)重(zhòng)视(shì)国(guó)央企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利(lì)增速同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着(zhe)我们的判(pàn)断(duàn)。当前(qián)市场正处(chù)在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天(二婚和剩女哪个干净，女性生理需求tiān)已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛(niú)市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏(sū)仍然(rán)较(jiào)弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前(qián)国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下(xià)数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过(guò)热，未来(lái)可能会有所休整，过(guò)去一(yī)个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年(nián)维度看(kàn)政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数(shù)字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和(hé)数字基(jī)建的投入。去年12月发(二婚和剩女哪个干净，女性生理需求fā)布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成(chéng)为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提(tí)升数(shù)字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的(de)结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医(yī)药板块中中药(yào)净利(lì)增(zēng)速(sù)为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可(kě)以关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安全(quán)领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国(二婚和剩女哪个干净，女性生理需求guó)内经(jīng)济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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