文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业和(hé)居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算(suàn)的严格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年(nián)的(de)实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的(de)财政预(yù)算在正常年(nián)份(fèn)是(shì)较为严格(gé)的约束(shù)，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的(de)测(cè)算(suàn)，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务(wù)压力较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的(de)减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一(yī)季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点及面的地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作。二是(shì)中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出(chū)长期(qī)建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客(kè)观年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停基(jī)础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的(de)经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不(bù)足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部(bù)门投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第(dì)一，过(guò)去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后(hòu)，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民(mín)间固定资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投资(zī)的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对融(róng)资需求的(de)刺(cì)激(jī)有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民(mín)部(bù)门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居民部(bù)门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门(mén)债务空间受年初的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。最(zuì)近几年有两个相对特(tè)殊(shū)的(de)案例(lì)，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央(yāng)政治局会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出的(de)一(yī)个非(fēi)常规财(cái)政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上(shàng)是在当年(nián)财(cái)政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基本(běn)定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负(fù)债表的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及对(duì)未来的(de)信心(xīn)，这些因素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的(de)资产(chǎn)结构主要(yào)可(kě)以分为(wèi)非金融(róng)资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部(bù)分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值(zhí)便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调(diào)查问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季度有所(suǒ)回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定(dìng年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停)性(xìng)的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的(de)下(xià)降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的(de)累(lèi)计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到(dào)了(le)疫情以来(lái)的最高值。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出居民资产负(fù)债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回(huí)升空间有限以及居民(mín)收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内居民(mín)资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融(róng)工(gōng)具(jù)和(hé)结(jié)构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未(wèi)过半。此外(wài)，今(jīn)年(nián)一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一步提升额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台(tái)的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的(de)债务规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可(kě)持(chí)续(xù)性难以保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的(de)解决办法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一(yī)，而一季(jì)度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积(jī)极化债(zhài)的态(tài)度及(jí)决心。二季度(dù)可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府(fǔ)层(céng)面的(de)情(qíng)况相(xiāng)反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国(guó)债等方(fāng)式(shì)实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

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