王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸(xī)引绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发(f1ma等于多少a，1ua等于多少aā)生一些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一(yī)次发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默(mò)默上(shàng)涨的(de)，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性利(lì)好(hǎo)，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常(cháng)像一张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么(me)这些资金(jīn)自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某些情况下会被(bèi)打破(pò)，即(jí)因为(wèi)一(yī)些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实(shí)质(zhì)利(lì)好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他(tā)们的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益(yì)，因此在大(dà)多(duō)数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金(jīn)同(tóng)仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息(xī)率高，他们(men)也(yě)很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也(yě)不例(lì)外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低(dī)，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等(děng)板(bǎn)块行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出(chū)了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是买入的。因为这些资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要(yào)因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们(men)的(de)资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外资(zī)确(què)实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还不(bù)少(shǎo)。不(bù)过保(bǎo)险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)的资金买入(rù)了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的(de)资(zī)金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质(zhì)量的(de)通(tōng)知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于净息差(chà)显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的(de)投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投资(zī)建议，涉及(jí)个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们(men)的(de)证券或产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参(cān)考我们的(de)研究报告1ma等于多少a，1ua等于多少a。

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