文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问题既(jì)不是(shì)银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家美国中小银行(xíng)）和(hé)商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实(shí)来源(yuán)相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是(shì)大(dà)银行的资(zī)本管制(zhì)大(dà)幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负(fù)债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投(tóu)资(zī)项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受害(hài)者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心(xīn)已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和(hé)西(xī)雅图等信息科技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银(yín)行的(de)缩表(biǎo)，也不是地(dì)产(chǎn)的(de)潜(qián)在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对(duì)经济系(xì)统会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性(xìng)还是影响范(fàn)围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权(quán)融(róng)资(zī)，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体(tǐ)系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带(dài)来居民(mín)和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展以及美国的(de)信(xìn)息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让(ràng)大(dà)家相信(xìn)科技企(qǐ)业可(kě)以重塑(sù)人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商(shāng)，用(yòng)户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了(le)987亿(yì)美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了(le)高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营活(huó)动现金(jīn)流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱(qián)”。

　　我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技(jì)术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的(de)二(èr)倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科(kē)技企业在(zài)利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银行的(de)股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富(fù)人(rén)群体，以及低利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合(hé)的商业模式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血(xuè)能力的大(dà)型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回落，而不(bù)是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策(cè)超预(yù)期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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