“现在的房(fáng)地(dì)产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去(qù)十年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注(zhù)度从(cóng)板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了(le)最底(dǐ)部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大(dà)了(le)。

　　三道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘(长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的jué)个(gè)股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地(dì)产的(de)开发资(zī)金来源(yuán)，可(kě)以发现，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来(lái)源(yuán)来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的(de)销售情况相较一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其(qí)实(shí)主要还(hái)是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各(gè)个(gè)方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背(bèi)景(jǐng)的(de)民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特(tè)别重视企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体(tǐ)一(yī)点(diǎn)，就是(shì)它的(de)净借贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内(nèi)最低(dī)的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部(bù)分房(fáng)企出(chū)现了(le)“三道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的(de)国(guó)央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健(jiàn)康(kāng)的(de)仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至(zhì)地(dì)方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的(de)资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负(fù)债率(lǜ)也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多(duō)的楼盘(pán)入(rù)市。像这(zhè)类企业(yè)就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要(yào)集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人(rén)感觉又回(huí)到(dào)了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快(kuài)，但未来的(de)两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张速度是(shì)否激(jī)进(jìn)？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是(shì)看(kàn)房企的(de)净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要(yào)规(guī)避公司净(jìng)负债率提高到一(yī)个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展(zhǎn)等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地(dì)、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)与(yǔ)净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够(gòu)做到(dào)想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银(yín)行股份有(yǒu)限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国(guó)社保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团。根据(jù)一季(jì)报长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自(zì)身(shēn)的(de)基本面表现存(cún)在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的(de)滨(bīn)江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较强的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持(chí)自身业绩(jì)的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有(yǒu)近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销(xiāo)售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集(jí)团(tuán)在(zài)杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭(háng)州的较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元(yuán)，位(wèi)列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了(le)信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地(dì)产产业链上(shàng)的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要(yào)为(wèi)钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环(huán)节与(yǔ)上游材料端(duān)息息(xī)相(xiāng)关，新(xīn)盘开工(gōng)不(bù)足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的(de)家装家居(jū)领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有的(de)住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国(guó)过去的(de)数(shù)据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和内(nèi)装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季(jì)度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上(shàng)市公司股(gǔ)东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的(de)是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基(jī)金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产业链(liàn)股(gǔ)票(piào)还(hái)有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报(bào)均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的(de)情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道(dào)公司(sī)金(jīn)牌(pái)橱柜(guì)中，他(tā)管理的(de)全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下游的(de)物业股也越来(lái)越(yuè)被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多(duō)在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述(shù)上海公募(mù)基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物(wù)业服(fú)务(wù)不是(shì)一(yī)个高毛利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的(de)是(shì)市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的(de)，每年到期(qī)的(de)合同里提(tí)价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部(bù)分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因为物业(yè)公司很容易一(yī)开始是挣钱的(de)，后面因为保安(ān)这些(xiē)固定人员成本的(de)年度增长，不过(guò)服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能(néng)做到提(tí)价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能(néng)在业(yè)内做(zuò)到到期之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和(hé)比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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