主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利润当(dāng)月同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速积(jī)极(jí)回升鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义(yì)营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与(yǔ)去(qù)年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计(jì)算机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延(yán)需求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在高油价下(xià)受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除(chú)基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对(duì)缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际营收增速已积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系(xì)列(liè)新增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同比增(zēng)速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更(gèng)大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤％）、计(jì)算机(jī)通信电子(zi)设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)，也(yě)即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明(míng)显改善（同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利(lì)润(rùn)在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游(yóu)面(miàn)临的是营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍(réng)面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤修(xiū)复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持(chí)续一年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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