来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题的(de)文(wén)章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们(men)详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处(chù)于(yú)低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国(guó)内(nèi)部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其(qí)实(shí)任(rèn)何(hé)商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的(de)商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义(yì)上的(de)现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系(xì)的统(tǒng)计(jì)中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差(chà)一(yī)些。从(cóng)这个(gè)角度出(chū)发，我们(men铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处)可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资(zī)收益(yì)在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币(bì)更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化(huà)推(tuī)升了(le)纳(nà)入M2统计的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流(liú)通(tōng)速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来购买东西(xī)，而另(lìng)一(yī)个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的(de)创造就会(huì)客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的(de)信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币(bì)创造速(sù)度其(qí)实也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一(yī)个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经(jīng)济(jì)的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存量货(huò)币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美(měi)国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速(sù)度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次(cì)出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的(de)水平(píng)，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公(gōng)共部门债(zhài)券净发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府(fǔ)信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用和货币(bì)创造的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货币数(shù)量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，私(sī)人部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的回报(bào)率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发(fā)力较多。目前(qián)看，居(jū)民部门的(de)融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题(tí)中(zhōng)已经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的(de)回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居(jū)民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)，需要提振实体(tǐ)的(de)信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于未来的(de)信心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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