来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是(shì)我国内部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀(zhàng)却(què)没(méi)起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币(bì)”的(de)基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含(hán)的(de)是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的(de)范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有过详(xiáng)细(xì)的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱(qián)放在(zài)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最(zuì)好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要(yào)差一些(xiē)，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企(qǐ)业(yè)还(hái)有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资(zī)收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规(guī)模也(yě)陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这说明实(shí)体部门的(de)货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造(zào)的货(huò)币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这(zhè)种结(jié)构(gòu)性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的(de)货币创造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货币的创造就(jiù)会(huì)客(kè)观(guān)很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的(de)实际(jì)经济增(zēng)速(sù)相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了(le)四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的(de)通胀却依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币(bì)存量(liàng)大幅(fú)增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货(huò)币流通速度(dù)也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的(de)存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的(de)储蓄(xù)率情况也(yě)能看得(dé)出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民(mín)信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从(cóng)一季(jì)度(dù)统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的(de)时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信(x中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省ìn)用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部(bù)门(mén)的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币(bì)增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的(de)货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货(huò)币数量(liàng)方(fāng)程出(chū)发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低(dī)实体融(róng)资成本。当资(zī)产端的回报(bào)率(lǜ)在下(xià)降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负(fù)债(zhài)端的融资成(chéng)本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发力较多。目前中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在(zài)之前的(de)专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这(zhè)些还(hái)仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金(jīn)融(róng)资产的(de)回(huí)报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否(fǒu)则(zé)居民净(jìng)融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企(qǐ)业(yè)对于未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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