分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据(jù)，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或有透支(zhī)》中提示(shì)了一季度信贷(dài)的大(dà)体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会(huì)披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行(xíng)一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发(fā)布(bù)的报(bào)告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落(luò)对应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于(yú)人民(mín)币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更(gèng)为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资合(hé)理展期”为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果，金(jīn)融机构继续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依(yī)据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年压降规(guī)模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务(wù)融(róng)资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修(xiū)复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活(huó)动(dòng)修复(fù)是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合我们(men)此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)得到(dào)部分释(shì)放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过(guò)往历年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下(xià)行带来的净息差(chà)压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续(xù)了(le)去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货(huò)币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥(huī)主导(dǎo)作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的(de)是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三个季度合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末(mò)增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年(nián)经济下行及失(shī)业(yè)压力均可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美(měi)两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一(yī)步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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