王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入(rù)，股价(jià)也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝(jué)对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么(me)就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了(le)足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的(de)大行情，都(dōu)是在(zài)悄无(wú)声(shēng)息中默(mò)默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平时关(guān)注度并(bìng)不高(gāo)。等(děng)到因(yīn)几根大线(xiàn)性(xìng)而(ér)吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默(mò)默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是以股票型公(gōng)募(mù)基金(jīn)为代(dài)表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要(yào)求是(shì)相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大(dà)多数时(shí)候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的(de)决策，这不是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的(de)机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行股的(de)基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比(bǐ)重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行(xíng)情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个重要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期市场利(lì)率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近(jìn)尾声，他(tā)们的(de)资金成本(běn)也有(yǒu)望下行(xíng)，我(wǒ)国高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的时(shí)候匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底(dǐ)部启动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的(de)口味与公(gōng)募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化<匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么/strong>

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去(qù)半年的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些(xiē)高(gāo)股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化(huà)呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的(de)一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些(xiē)监管要(yào)求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非(fēi)常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成(chéng)了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不(bù)再(zài)提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额(é)1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款余额(é)的(de)户(hù)数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其(qí)他匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利(lì)能(néng)力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留(liú)存一定的利润(rùn)用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见(jiàn)，行(xíng)业的(de)一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能：那些(xiē)买入高股息股票(piào)的投资(zī)者中，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证(zhèng)券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实(shí)之用，不代表我们对他们(men)的证券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请参考我们(men)的(de)研究报(bào)告(gào)。