王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发(fā)生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次(cì)发生(shēng)。过去银行(xíng)股(gǔ)的(de)大(dà)行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家(jiā)来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较(jiào)意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见(jiàn)底，也(yě)有类(lèi)似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红元电荷e等于多少？率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或盈(yíng)利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息(xī)的(de)底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的考核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的(de)基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这(zhè)不是他们(men)的(de)考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段时间，公募(mù)基金(jīn)参(cān)与很低(dī)，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核(hé)的机构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因(yīn)此(cǐ)机构(gòu)投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能(néng)等(děng)板块行情(qíng)回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如(rú)个(gè)人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益(yì)，因此有(yǒu)可(kě)能是高股(gǔ)息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国(guó)近期市场利率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其(qí)他可(kě)替代(dài)的投资机会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外(wài)资确实在买入(rù)大行(xíng)，并(bìng)且(qiě)数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基(jī)金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí)股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成立(lì)，即(jí)：在银行股估(gū)值极低的(de)时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资元电荷e等于多少？(zī)金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行(xíng)底部(bù)启动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他(tā)们的口味与公募基(jī)金刚(gāng)好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收(shōu)益(yì)资(zī)金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期(qī)间的一些(xiē)特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的中小银行(xíng)造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会(huì)办(bàn)公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不低于上年(nián)同期(qī)水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年(nián)的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进(jìn)而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个(gè)合(hé)理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一(yī)种可能(néng)：那些(xiē)买入(rù)高股(gǔ)息股票(piào)的(de)投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报(bào)告，不(bù)构(gòu)成任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证券或(huò)产品的(de)推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们(men)的(de)研究报告。

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