平安首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说(shuō)明(míng)，供给改善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前(qián)市(shì)场(chǎng)预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美(měi)国房价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预(yù)期(qī)上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在(zài)下半年(nián)，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI同比低(dī)于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其(qí)中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权(quán)平均利(lì)率预期(qī)为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中已提示(shì)，在美(měi)国(guó)通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得(dé当年非典为什么神秘结束了)通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)健康等(děng)，也可能来自居(jū)民收(shōu)入(rù)和财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预(yù)期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应链继(jì)续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度(dù)，美国(guó)机(jī)动车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内(nèi)汽车(chē)销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持(chí)在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此(cǐ)在(zài)下(xià)半年，美(měi)国(guó)汽(qì)车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购(gòu)房(fáng)价(jià)格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国(guó)际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求复苏(sū)。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际(jì)油价(jià)。但(dàn)好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看(kàn)，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护(hù)油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能(néng)处于(yú)警戒线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降息当年非典为什么神秘结束了的预(yù)期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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