主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当(dāng)月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释(shì)放(fàng)以及汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)延续(xù)改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下(xià)游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在(zài)国(guó)内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行(xíng)导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下(xià)游成(chéng)本率实际(jì)上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在(zài)高油价(jià)下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电(diàn)子(zi)设备等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)中下游利润增速也积(jī)极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力(lì)均承(chéng)压背(bèi)景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱化(huà)风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对(duì)当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今年(nián)降(jiàng)费政策未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企(qǐ)业利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　<武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数/p>

　　二(èr)、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业(yè)链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改(gǎi武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临的(de)是(shì)营(yíng)收改善、成本压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游利润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等行(xíng)业利(lì)润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，其一是居(jū)民消费(fèi)倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期(qī)大宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半年(nián)经济内生动(dòng)能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本与费用压力(lì)——工业企业(yè)效(xiào)益(yì)数据(jù)点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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