《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策(cè)，基(jī)调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战(zhàn)略(lüè)性(xìng)的(de无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理)布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大(dà)会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价(jià)值(zhí)投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克(kè)希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来(lái)是(shì)有季节性的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和(hé)之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已(yǐ)经提前(qián)交易(yì)了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的(de)政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期(qī)的(de)业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公(gōng)用事(shì)业(yè)有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥(huī)了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言(yán)市场也有定价效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的(de)时候(hòu)整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们(men)看好的(de)全(quán)年主线之外(wài)，市场(chǎng)部(bù)分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对(duì)其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密(mì)集召开的(de)阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明(míng)确(què)不(bù)会再走老路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融(róng)合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提(tí)法很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我们去(qù)年底强调接(jiē)下(xià)来一段(duàn)时(shí)间的(de)政策(cè)需要强调(diào)均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经(jīng)无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是(shì)一个完(wán)整的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉动，产业(yè)的(de)发展就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的(de)一个重点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为人(rén)力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要(yào)素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定(dìng)性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的数(shù)字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距(jù)，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)。接下(xià)来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的是什么样(yàng)的经济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断上述一系(xì)列(liè)的重要问题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次(cì)股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参(cān)考。

　　具(jù)体而(ér)言(yán)：投资(zī)的上限是产业现代化，科技(jì)自(zì)主可(kě)用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投(tóu)资(zī)的下(xià)限是避免(miǎn)系(xì)统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步伐(fá)的产业(yè)是(shì)不能进行战略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的(de)布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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