《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观(guān)点是大(dà)概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等有一定的(de)超(chāo)额收益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布的部分(fēn)经(jīng)济(jì)金融(róng)数(shù)据传递(dì)的信(xìn)息都没(méi)有明确的方(fāng)向性(xìng)，股市(shì)和债市依然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)81.国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于(yú)历史低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化(huà)来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额(é)占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的定性是下一步(bù)决(jué)策的(de)依据，从(cóng)宏(hóng)观证据(jù)来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需(xū)要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意图之(zhī)后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩(hán)国这些重要国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一(yī)路和(hé)东(dōng)盟可能也无(wú)法单(dān)独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏(sū)短暂(zàn)的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化(huà)又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏(zòu)来看，一(yī)季度(dù)社融信(xìn)贷(dài)提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历了积压(yā)需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与前(qián)段时间新闻报道的(de)居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明显的回(huí)流，但在权益市(shì)场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实(shí)并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权益(yì)市(shì)场系统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一(yī)个(gè)明确的(de)政策或者(zhě)基(jī)本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷(mí)。我(wǒ)们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通(tōng)消费品(pǐn)的(de)需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期(qī)基数较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均(jūn)不(bù)需要(yào)过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指(zhǐ)数再(zài)度接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的(de)预测，可(kě)以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国(guó)社(shè)科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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