摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最(zuì)低(dī)值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资(zī)需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结(jié)构(gòu)向(xiàng)好，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年(nián)5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发行提(tí)前批额(é)度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居民(mín)融资和(hé)企业融资(zī)的总量是否修复，其次(cì)是企业(yè)存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部分转为(wèi)企业存(cún)款；三(sān)是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月(yuè)物(wù)价(jià)下(xià)降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年(nián)同(tóng)期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对(duì)流动性存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税(shuì)规(guī)模(mó)较(jiào刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思)大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政(zhèng)存(cún)款剔除刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)（收入大于支(zhī)出）25刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思92亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带(dài)来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回(huí)到(dào)数(shù)据发(fā)布(bù)前的状态，对社(shè)融不(bù)及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期(qī)限票(piào)据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部(bù)分资(zī)金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下(xià)行，当前债市(shì)的(de)反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利(lì)率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民(mín)存(cún)款重回理财，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对(duì)其他金(jīn)融(róng)性公司(sī)负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模(mó)的(de)反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可(kě)能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文假设国(guó)内财政政策(cè)维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流(liú)动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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