《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守(shǒu)的理(lǐ)由(yóu)都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈(hā)举行(xíng)，吸(xī)引了全球(qiú)投资者的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的(de)秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获(huò)的可能不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需(xū)要因时(shí)而变(biàn)，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不(bù)同。当前(qián)市(shì)场进(jìn)入(rù)战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难(nán)用(yòng)清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内(nèi)的(de)政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数(shù)据(jù)和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济(jì)和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业(yè)绩(jì)或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也(yě)决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投资(zī)者并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价(jià)效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源(yuán)和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支撑(chēng)、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近市(shì)场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲观(guān)情(qíng)绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同时(shí)也明确(què)不会再(zài)走老路——不会通过(guò)低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和(hé)系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经(jīng)济的运行是一个(gè)完整的(de)系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务(wù)等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它(tā)的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄(líng)人口。当前(qián)中(zhōng)国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资(zī)源拉(lā)动(dòng)，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内(nèi)外部约束的关(guān东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故)键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在(zài)经历了(le)过去几年(nián)的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字(zì)经济大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一(yī)个更高(gāo)的(de)角度理解人工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下(xià)来的政策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的(de)压(yā)力、海外(wài)的潜在(zài)风险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断(duàn)上(shàng)述一系列的(de)重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看到(dào)价值投资(zī)者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的(de)风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的产业(yè)是不(bù)能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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