文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似(shì)几(jǐ)家美(měi)国中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)）和商业地(dì)产的(de)情况(kuàng)，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅(guī)谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不在资产端，虽(suī)然他(tā)的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特别是大银行(xíng)的资本(běn)管(guǎn)制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风(fēng)险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危(wēi)机前(qián)的(de)不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在(zài)快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取存(cún)款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题(tí)。就连同(tóng)时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系(xì)统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本(běn)质也不(bù)是房地产(chǎn)的(de)问(wèn)题。仔细看(kàn)美(měi)国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中(zhōng)心(xīn)已是(shì)昨日(rì)黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的(de)地区是湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企业和(hé)科技公司(sī)就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的(de)缩表，也(yě)不(bù)是地产的(de)潜在信用风险，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技(jì)企业的(de)贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷(dài)款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银(yín)行体系的相对(duì)隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还(hái)没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速(sù)公(gōng)路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让(ràng)大家(jiā)相(xiāng)信科(kē)技(jì)企业(yè)可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在(zài)点击(jī)量上，逐(zhú)步(bù)脱离了(le)企业(yè)的(de)实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算不上(shàng)真正的互联网公司(sī)，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为全球最大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告(gào)客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿(yì)美元支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损(sǔn)达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平(píng)的利(lì)润(rùn)和(hé)现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式向股东魏承泽作品集 魏承泽一类的作者“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的(de)不是(shì)大(dà)型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技(jì)企业(yè)创造利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业(yè)在(zài)利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主要开(kāi)展在(zài)流(liú)动(dòng)性强的大(dà)市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市(shì)的(de)小(xiǎo)型科创(chuàng)企业(yè)若(ruò)不能(néng)产生(shēng)利润和现(xiàn)金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增(zēng)加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响最大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及(jí)低利(lì)率金融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合的(de)商业模(mó)式，但很(hěn)难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的(de)银(yín)行业(yè)和拥有自(zì)我造血能力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库(kù)存周期(qī)的回(huí)落，而不是广泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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